項目股權**報告實務難點解析

時間：2022-09-06

投資、消費和出口是驅動經濟增長的三駕馬車，而投資對企業(yè)來說是一項至關重要的決策活動，對于個人而言**的項目也是獲取財富的增值途徑，那么如何在實務中順利地應用理論知識進行項目投資評估呢？

一、投資方向與估值基礎

在投資的過程中需要避開一些投資誤區(qū)，比如特別有吸引力的項目可能會引起盲目跟風，沒有充分了解項目本身可能陷入投資誤區(qū)；一些投資項目有可能導致資本大量投入，并產生后期盈利性喪失的風險；過于容易理解的項目可能意味著項目本身缺乏**競爭力或門檻特別低；過去表現(xiàn)非常好的項目并不表明未來能夠持續(xù)優(yōu)異。

評判項目是否值得投資的內在邏輯是什么？正如巴菲特所說，投資其實沒有那么復雜，只需要兩門課程。一個是如何對企業(yè)估值，另外一個是如何思考市場。其中，企業(yè)估值對于投資非常重要，CMA有一整套系統(tǒng)理論方法，貼近實務，可以較好地應用于實踐中。

回顧估值相關基礎知識可知，貨幣是具有時間**的，未來的一塊錢和現(xiàn)在的一塊錢之間有差異，可以通過折現(xiàn)來實現(xiàn)它的**評估；對于不同時刻實現(xiàn)的現(xiàn)金收益不能簡單相加，不能把今年的錢和未來五年以后的錢簡單相加作為投資收益；越早實現(xiàn)的收益其實**越大，在未來實現(xiàn)的收益，折扣的損失和風險較大，可以通過折現(xiàn)率把未來的風險不確定性折到現(xiàn)在；關于確定性收益的一鳥在手和二鳥在林的關系，如果有較大的收益但非常不確定，大部分人傾向于確定性利益；有關現(xiàn)值和終值的問題，現(xiàn)值其實是把未來的錢折到現(xiàn)在的**，終值是把現(xiàn)在**放到，而現(xiàn)值和終值本身都只是技術評估參數；資產**等于預期未來產生各期現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和，這也構成了使用現(xiàn)金流量法去估值的**基礎。

二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流要素分析

上圖中假設零作為基點，把未來所有的現(xiàn)金流量相關部分折現(xiàn)到這個點，然后對未來折現(xiàn)的每一個現(xiàn)金流進行求和，就可以得到這個投資項目未來的現(xiàn)金流總**。涉及到幾個基本要素：現(xiàn)金流本身（CF）、貼現(xiàn)率（K）以及壽命期（n）。壽命期反映了項目本身的長度，越長的項目折現(xiàn)率也越大，不確定性也會較大。

在實務中會對項目進行系統(tǒng)分析，了解項目本身的相關要素，例如通脹率、折現(xiàn)率、執(zhí)行周期等，稱之為基本假設。有了基本假設后，從建設周期估算投資需要流出的現(xiàn)金流，從銷售端預測未來的現(xiàn)金流。同時預測成本、流動資金，估算出凈現(xiàn)值。此外也會計算內涵報酬率，表示凈現(xiàn)值為零時項目的投資收益率。這是在實務過程中采用現(xiàn)金流估算法對項目進行評估的基本流程。

評估流程中也會強調一些基本原則，比如替代互補原則，考慮項目是否執(zhí)行對整體現(xiàn)金流的影響；是否有分攤費用，分攤費用是否會增加，要考慮到增量成本；沉沒成本，即過去成本，類似研發(fā)費用基本都被認為是沉沒成本；不能忽略營運資金，通常是指應收賬款、應付賬款、存貨三大部分；機會成本是指占用了相關資源，而占用的資源本身可能能夠得到其他方面的收益；使用平均加權資金成本（WACC）時不考慮財務費用，融資成本本身不應該看成來自項目的現(xiàn)金流，所以財務費用不需要考慮。

三、估值難點剖析

（一）建模的平衡

評估項目時可能會發(fā)現(xiàn)很多不貼近理論，或者模糊的部分，要了解實際模型和理論模型存在差別。另外必須在模型的簡單性和準確性之間**平衡。模型過于簡單，準確性下降；如果準確性過高，那模型就會非常復雜，選擇合適的模型非常重要。

（二）評估的必要性

一些高速發(fā)展型企業(yè)可能沒有充分項目評估的過程，當確定項目要執(zhí)行時，評估卻無法及時完成。研發(fā)人員或市場人員會基于對市場的判斷，直接認定項目可行，后期通過財務模型和評估模型證實可行性。

看項目是否有必要進行投資項目可行性評估，需要從多方面考慮。對于部分實效性非常強的項目，如果花長時間論證項目可行性、財務可行性，可能導致市場機遇的喪失。應基于兩方面依據來做決策，一是客觀因素，比如事實和數據；二是主觀因素，比如情緒和夢想。

項目估值要對兩套思維習慣予以尊重，包括慢思考側重理性思維，以及快思考通過直覺決策。對于市場環(huán)境變化比較快、策略性高的戰(zhàn)略性項目，更多的情況下先執(zhí)行后決策，只是后續(xù)的決策是在進一步挖掘項目本身風險后進行的，邊執(zhí)行邊分析邊評估。估值過程中，不只要認證項目的可行性，也可以獲取很多其他因素信息，如風險、關鍵驅動因素等。大部項目先論證可行性，借助理性的思考和詳實的數據證實項目可行后再執(zhí)行。如果一個公司大部分項目都通過直覺投資，風險將非常高，尤其是投資周期長、現(xiàn)金流影響大的項目，可能給公司造成災難。

（三）關于建設期

理論學習中把投資在建設期稱為*零期，而實際上投資真正的起始點可能并不是項目的開端。例如項目啟動是2020年八月，但八月并不一定是真正的投資開始日。在實務中，把一筆真正意義上資金支出的日子作為投資的始點。除此以外，一些項目需要進行前期調研，那開始日與評估的基準日會有一些差別。有關項目投資建設的時間，如果項目較小，建設期本身只有3、4個月，可能會選取中間的月份或按照沒有建設期、立即建成的情況來確定建設期長度。如果投資項目周期本身長達數年，建設期中投資也需要進行折現(xiàn)。某些項目在中期驗證后再啟動*二期，*二期分批投入時在計算時也需要折現(xiàn)。

（四）現(xiàn)金流入及流出預測

現(xiàn)金流預測有時不可計量，現(xiàn)金流預測有可能是基于銷售部門的猜想，也可能基于歷史的增量，這一部分本身就有不確定性。平均值有時并不合適，有些情況需要仔細分析市場，了解市場增長的情況、占有率以及公司產品的競爭力，來合理評估現(xiàn)金流入的預測是否準確；如果缺乏未來預測的數據，可以進行趨勢模擬。構建數據模型幫助項目對未來現(xiàn)金流入進行模擬，使得現(xiàn)金流入的預測較加準確；另外，要關注會計收入與現(xiàn)金流量的差異。會計收入是按照財務會計準則去確認的，可能不完全等于現(xiàn)金流量的差異。其中典型的情況就是確定是否含增值稅，增值稅應該作為現(xiàn)金流量的一部分。

付現(xiàn)成本要考慮機會成本以及增量的共同成本。通常理論認為折舊抵稅是比較簡單的假設，實際并非如此。首先體現(xiàn)在折舊年限上，評估設備時大部分會提到多少年，其實這是錯誤的做法，正確的做法是選擇稅法規(guī)定的年限作為折舊抵稅的假設。關于流動資金墊支的時間問題，通常認為流動資金墊支的情況發(fā)生在業(yè)務實在發(fā)生的**年。

（五）關于投資期限

評估一個項目，如何判斷項目應該評估三年、五年、十年還是二十年？這非常重要，但沒有標準答案，也不會在理論中進行規(guī)范，而是取決于每一個具體的項目。如果項目屬于初創(chuàng)型、**主導型，研發(fā)周期較長，年限可能會很長。這里涉及到潛艇效應，也就是指這種項目前期很長時間沒有現(xiàn)金流量，但可能一年的現(xiàn)金流量就能覆蓋所有。如果是成熟項目的投資，可能以投資形成的固定資產的使用年限作為參考標準。殘值可能會基于稅法的要求來設置。是否可以永續(xù)計算取決于項目本身的類型，比如一年到五年，按照10%的增長率來預測，*10年到未來的無限期年數到底是2%的可持續(xù)增長還是3%，這就需要關注項目永續(xù)的增長或未來的現(xiàn)金流。通常來說，對一個企業(yè)或組織進行整體評估，需考慮永續(xù)的現(xiàn)金流問題。大型綜合性的項目要考慮精確的計算期和連續(xù)**。項目**等于精確計算期**與連續(xù)**的總和。

（六）關于折現(xiàn)率

通常會在公司集團層面發(fā)布平均加權資金成本（WACC），它綜合考慮了權益資本和負債資本的均值，是資本結構本身的指導性收益率，也可以用資本資產定價模型來考慮。

β值指單個項目針對于整體的風險程度。β值既受經營風險影響，又受財務風險影響。針對一些企業(yè)經營范圍之外的大型項目，不能只參考公司的平均加權資金成本，需要對β值進行一些調整，通過加載杠桿、卸載杠桿來實現(xiàn)。如果項目本身與公司貼合度很高，是目前經營范圍的延伸，用現(xiàn)有的加權平均資金成本就可以，如果是經營新業(yè)務則需要另行權衡。

在投資的決策過程中，參考指標一般包括凈現(xiàn)值(NPV)、內涵報酬率(IRR)、投資回收期(Payback)等。有美國上市公司做過調研，**過70%的企業(yè)會使用內IRR和NPV來對項目進行評估，位列*四是Payback，當然還有敏感性分析(Sensitivity Analysis)。NPV衡量項目盈利性和規(guī)模；IRR純粹是指回報率，代表項目盈利性水平；Payback衡量項目風險及不確定性。

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詞條說明
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